编者按：

指数增强居品若何作念“增强”？为什么中泰资管的基金司理李玉刚管制指数增强居品时，会遗弃在量化投资中更常见的因子训诫选股，而是选拔主不雅优选优质公司。

李玉刚的入行恰逢量化在国内刚刚起步之际，从2000年入职国泰君安磋商所从事金融工程磋商，到其后先后担任国泰君安资管量化投资部总司理、中泰资管对冲基金部总司理、磋商部总司理。

事实上，李玉刚是又名在权证时间之前就进行量化投资尝试的老兵。从组合投资到凭空权证，再到量化对冲，他很早就将各样量化投资的玩法试了一个遍。但挑升想的是，李玉刚却遗弃在量化投资中更常见的因子训诫选股，而是选拔主不雅优选优质公司。

“我自然作念的是量化，但我一直以为重点在投资上，量化只是器具。定性是定量的基础，需要期间警惕“Garbagein,Garbageout”。比如，我用量化作念聚类分析和限度追踪谬误，但我不会用量化器具作念价值判断和展望往还信号，我不认为量化在作念价值判断上有上风”，李玉刚解释谈。

多年以来在量化上的浸淫让李玉刚关于量化的大部分玩法齐有所了解，也看到了量化的一些局限，于是选拔了将主不雅和量化相勾搭，继而酿成了我方「主不雅选股，量化构建」的专有框架。

不承担代价的展望没挑升旨

与诸多刚入行的基金司理一样，李玉刚在量化投资上也经验了从册本走向实施的升沉。

从业之初，李玉刚将他在海表里文献中学习到的基础递次，譬如专揽神经荟萃来对指数价钱进行展望，并通过数据拟合去不雅察价钱或者收益率差别的情况。

但就像他所说的，「不承担代价的展望是没挑升旨的」。一朝落实到具体的投资上，如何去解释量化背后所代表的含义成为了李玉刚濒临的一浩劫题。

李玉刚打过一个比喻，把一块冰放在桌子上，等它熔解后，要从桌面上那摊水的体式推测臆度正本冰块的体式一样，是很难的事情。

再以尖峰肥尾的差别为例，李玉刚认为用数据去态状这种惬心并不难，可是若是去进一步深究产生这种惬心、这种行径背后的原因时，量化就会碰到一些困难。“行径的产生由一个东谈主的价值不雅和他的动机来决定，明白量化并不成形容这部安分容。”李玉刚说谈。

除了波及到东谈主的因素量化无法科罚之外，李玉刚关于量化在不同市集环境下的适当性雷同存疑。

量化的骨子是通过统计去态状一些同质化、广博性的律例。因此一般情况下用昔日数据进行拟合后酿成的战术在一段时候内曲直常有用的，净值弧线也雷同相配漂亮。但问题在于，它的可执续性要取决于市集环境是否舒服，一朝市集出现一些专有事件，量化可能就会失效。

“详尽地来看，东谈主类的历史进度是由一系列相当事件组成的。这些专有事件的时候序列曲直常勤苦的，但量化的统计属性却恰巧决定了它不成够去态状这些事件。并非扫数勤苦的因素齐不错量化，不错量化的可能并非勤苦的因素”，李玉刚谈到。

在他看来，量化在对东谈主的行径进行形容以及特地事件的态状上有着自然的轻佻，量化器具有助于咱们“知其然”，但在“知其是以然”方面时时窝囊为力。因此只是将量化四肢我方投资框架的沿途还不够，而主不雅运转渐渐成为其框架中勤苦的补充。

自然，框架的转变和酿成也并非一蹴而就，市集的敲打是必不可少的一环。譬如在2013年，市集先生就给他好好“上了一课”。

彼时偶合智妙手机产业链崛起之际，好多小市值的公司还莫得被纳入到指数的因素股中去。但在部重量化指增型居品关于销售量，净利率等成长性运筹帷幄的筛选下，小市值公司却偶然地参加到了计划执仓中去，最终在沪深300全年收益为负数的时候取得了较好的收益。

尽管驱散是好的，但这件事仍是让李玉刚感到心过剩悸，同期也让他进一步加深了关于量化的相识：关于投资而言，唯有“知其是以然”才能够让我方有信心执有下去。

对李玉刚来说，以合理的价钱执有能够执续创造价值的优秀公司才是他的信念所在。比拟高度详尽的因子，来自为润的逾额收益，无疑具有更强的“可解释性”和“可猜想性”。更勤苦的是，只须来自企业利润增长的逾额收益还在赓续产出，我方就无谓顾忌雷同因子会不会失效、以及什么时候会失效。

也恰是基于此，在一次次的实施和反想中，李玉刚最终酿成了我方现在专有的投资框架：主不雅选股，量化构建。

不要在不睬解的处所作念有规划

「不要在我方不睬解的事情上去作念有规划」，这是李玉刚在汲取采访时说的最多的一句话。

在他看来，「股票的汇报最终取决于它历久规划的蕴蓄，而不是数据挖掘拟合产生的弧线」，勤苦的事情并不是完整的历史弧线，而是将来的可执续性。在价值判断方面量化器具莫得上风，在这方面定性的主不雅判断是不可缺失的。

譬如关于某两家地产公司而言，昔日内在价值左近的情况下，两者的价钱最终拘谨是一个细则性时候。即作念多两者之中低估的，作念空被高估的，利用量化模子去进行回测在很长一段时候内齐曲直常收获的战术。

但2016年，其中一家堕入股权之争，两者的可比性就被极大的裁减了，若是仍是基于此前量化模子去进行套利的话可能会发生宽绰回撤以致亏蚀。“统计套利有一个条件，就是需要一个舒服的时候序列，但大大量情况下这种舒服只可在短时候内适当，而一朝出现了特地事件就很容易出事。”李玉刚说谈。

除了个股的筛选之外，李玉刚还将他的主不雅才能专揽到了组合的风险限度上，通过与历程工业联想里固有安全宗旨的勾搭，酿成了投资中的固有安全性原则：

1）不容清单，尽量减少“有毒”钞票。包括不可行或不易相识的商业模式、易于竞争性烧毁、过高的估值水平、管制层与鼓吹利益不一致、不健康的钞票欠债表等。

2）用优秀公司对较差的公司进行替代。用估值合理、具有可执续竞争上风、优秀管制层的公司来对不得志条件的公司进行替代。估值合理的优秀公司，还不错使投资组合具有“容错性”的特征，即便判断出错也不错自我建设。

3）裁减顶点事件的危害。通过对个股、行业以及作风上的权重进行分派来差别化风险，即等于出现一些外部事件的过问，或是东谈主为的短处也不会对组合产生烧毁性的影响。

4）提前制定例则。将备选股范围、个股权重分派机制等问题在预先进行细则，而不会参考诸如景气度、市集偏好等因素进行往往的往还。

“咱们在投资的时候重点仍是放在关于公司质料的判断上头，依靠着中泰资管投研团队的群体聪惠并勾搭我方的判断和警告，最终筛选出适当条件的好公司，”李玉刚说谈，“而关于量化，更多的是在组合构建的过程当中，将其四肢一个器具来更好地驱散组合的差别化。”

譬如在进行指数追踪的过程当中，李玉刚会评估同类型股票之间的投资价值并进行相应替换，但若是只是依靠申万一级分类去进行判断无疑会存在极大的偏差，因此李玉刚和会过聚类的递次对公司进行分类之后再进行同类替换。

自然，这种替代并不是肤浅的等额替代，李玉刚和会过计划的量化器具，从限制、动量、价钱等各个角度去分析原始个股关于扫数这个词组合的影响，在尽可能不转变影响程度的前提下进行替换，从而驱散关于追踪谬误的严格限度。

不管是在主不雅选股，仍是利用量化器具进行组合的构建，李玉刚关于两者的使用场景以及界限齐有着我方的相识和领会，并将其专揽到了我方的指数目化型居品中去。

而在这种选拔的背后，既是李玉刚关于指数型居品将来的发展充满信心的体现，亦然他但愿投资者能在我方相识的边界作念有规划的体现。

通达量化投资的黑箱

「宽基指数关于投资者来说一定会越来越有蛊惑力」，是李玉刚对指数化将来在中国的发展出路作念下的研判。

在他看来，市集长久会向着有成果的处所演进。一方面那些实在优秀的，能够执续创造价值的好公司会被市集挑选出来并参加到因素股中去。同期那些实在能够获取逾额的主动型基金司理最终也会被市集挑选出来。

伴跟着前者因素股中有着越来越多的优秀公司；此后者由于执续扩大的管制限制导致获取逾额越来越困难，最终可能会导致主动管制东谈主驯顺宽基指数的几率迟缓变小。

“昔日很长一段时候，咱们处于一个高速发展的时期，因此好多具有成长性的股票还莫得参加到指数当中，这是主动基金管制东谈主能够驯顺指数的勤苦原因之一。”李玉刚说谈，“但将来，伴跟着经济走向高质料发展和存量竞争阶段，宽基指数的成果也会运转渐渐知道。”

除了主动与被迫两者的发展出路之外，李玉刚更为和顺的仍是投资者濒临的难题。

关于大部分投资者来说，想要在公募繁多管制东谈主当中挑选出具有主动管制才能的基金司理无疑曲直常困难的事，呈现出的大多齐是追涨杀跌的惬心。而追踪宽基指数很大程度上科罚了这一问题，因此在个东谈主的钞票建树中，追踪宽基指数的居品豪爽在将来会极具发展后劲。

自然，李玉刚关于指数目化的追求也并非彻底局限于被迫投资，除了管制指数增强类居品外，他也用指数化的模式管制一款股票型基金，即，在获取市集平均收益水平的前提下，通过主不雅选股的才能为投资者获取一定的逾额，最终获取系统性收益+中泰资管磋商团队的系统性逾额。这么既能够一定程度上裁减投资者关于基金司理领会的难度，同期还可能增厚投资者的收益。

和中泰资管的姜诚、田瑀等基金司理一样，李玉刚也会撰文与投资者互动。在中泰资管官方订阅号的李玉刚专栏下，现在蕴蓄了十多篇稿件。他会相配耐性肠与投资者共享他对收益着手的想考。因为在他看来，唯有投资者相识了组合的收益着手，面对回撤抑或是突发事件时才能不那么惊愕。

而在这一过程当中，不成忽略的是中泰资管这一平台所赐与他的能量。

一方面中泰资管的投研团队能够匡助李玉刚去寻找那些能够可执续创造价值的优秀公司，两者在对公司的筛选上能达成极强的共鸣，为他提供了团队的聪惠；另外中泰资管的历久想法价值不雅使其关于基金司理的短期事迹侦查权重极低，能够实在驱散「作念时候的一又友」。

关于基金司理来说，能够被投资者相识是一件相配勤苦且幸福的事情。但在李玉刚看来，这种相识中蕴含着一个前提：基金司理能够让投资者充分了解我方的收益着手，在不绝地强化下才能够得到投资者真心的招供，成为投资者实在的好一又友。而这雷同亦然他选拔将指数目化四肢我方将来干事发展标的的勤苦原因之一。

“我但愿能够在获取市集平均收益水平的前提下，通过主不雅选股的才能为投资者作念出一些可执续的逾额收益。”肤浅的一句话既谈出了李玉刚但愿被投资者所相识的初心，也标明了我方所勉力的标的。

作家简介

李玉刚，中泰磋商精选6个月执有股票A/C、中泰沪深300指数增强A/C等居品的基金司理，现任中泰证券资管磋商部总司理兼量化公募投资部总司理，北京大学经济学硕士。

曾任国泰君安证券磋商所金融工程部磋商员、养殖居品部及钞票管制部量化磋商总监、国泰君安资管量化投资部总司理、中泰证券资管对冲基金部总司理。

基金管制东谈主本旨以讲授信用、勤勉守法的原则管制和专揽基金钞票，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往事迹不代表其将来推崇。基金管制东谈足下理的其他基金的事迹不组成对本基金事迹推崇的保证。投资者投资基金时应崇敬阅读基金的基金协议、招募评释书、基金居品辛勤纲目等法律文献。基金管制东谈主辅导投资者基金投资的“买者自诩”原则，请投资者凭据本人的风险承受才能选拔适应我方的基金居品。

（转自：中泰证券资管）开云体育